化肥等化工子行业或率先复苏

 　2009年中期，宏观经济已经见底，并有逐渐复苏的预期。当前化工绝大多数行业处于低谷期，我们重点关注有可能最先进入复苏期的子行业，如磷、钾、纯碱、氯碱；化纤下游行业的根本性转好将使公司重新进入迅速上升期；民爆行业盈利达到高点，未来增长主要依靠需求增长和外延式扩张等。另外，新动力汽车为一些化工企业带来了新的发展机遇，我们比较看好生产锂电池电解液的江苏国泰和生产锰酸锂正极材料二氧化锰的红星发展。

　 　资源类农化产品盈利将好转

　　燃料乙醇的推广促使农产品与石油发生了紧密的联系，尤其是在2007年下半年至2008年中期，国际原油价格大幅度上涨，在布什政府可再生能源法案刺激下，燃料乙醇需求快速增长，刺激了生产乙醇的原料玉米供不应求，从而形成了农产品牛市。

　　2007、2008年美国燃料乙醇生产能力不足，表现为燃料乙醇的产量超过统计的生产能力，导致盈利能力很高。2009年以来，美国燃料乙醇生产能力增长近40%，有可能出现富余，燃料乙醇长期盈利将走向微利。

　　油价回升之后，2009年3月份玉米生产燃料乙醇替代汽油已经开始出现盈利，下游需求恢复,原油价格如果维持在70美元/桶以上，那么下游燃料乙醇的企业可以接受玉米4.3美元/蒲式耳的价格。根据美国农业部的统计数据显示，2009、2010年美国生产燃料乙醇所用玉米的产量将分别增长15%和10%。如果通胀预期可以在2010年1-2季度持续，那么农民种植意愿将增强，种植投入将增加，种植面积和施肥量最多的玉米种植面积更可能得到维持。

　　09年化肥价格下跌近50%，基本回落至07年水平。我们以07年化肥成本为基准，玉米价格为4美元/蒲式耳，09年美国农民玉米种植收益将超过08年。我们认为施肥动机与盈利能力正相关，化肥短期需求具有较大弹性，尤其是磷肥和钾肥。磷和钾在土壤里不易流失、有残留，在1-2年内少施都不会影响农作物产量。钾肥全球贸易度最高，磷矿石集中度也正在逐渐提高。我们建议重点观测时间在09年4季度。

　　地产回暖确保短期纯碱需求

　　房地产的销售面积和新开工面积与化工产品有着极为密切的联系。各地楼市成交整体仍旧处于高位，房地产行业去库存接近尾声，部分地区出现“供应断档”的局面。在此情况下，新屋开工面积有望触底回升，一些积极进取型开发商已经开始大胆拿地。

　　由于建筑、冶金和化工行业下游需求都与房地产行业相关，这样纯碱的需求中有70%都间接与房地产相关。作为先行指标，房地产投资与新开工面积指标尤其值得关注。

　　玻璃行业的纯碱需求量占到纯碱总需求的接近一半，主要是平板玻璃和日用玻璃。平板玻璃主要用于门窗，受房地产行业影响较大。从08年10月份起，受金融危机影响，平板玻璃行业出现大面积亏损，产量迅速下滑。目前平板玻璃产、销量环比上升，价格、库存降至低位。我们判断平板玻璃行业进入去库存阶段尾声，这将使纯碱行业的短期需求得到保证。日用玻璃主要用于各类玻璃容器和玻璃制品，如各类酒瓶等，可以归于消费品，需求基本稳定，受此次金融危机影响相对较小。在国家大力提振内需的政策引导下，该部分需求可望保持稳定。

　　我国纯碱出口主要以东南亚国家为主，其中主要的竞争对手就是美国。美国纯碱产量和价格去年都出现上涨，目前美国纯碱FOB价格已经接近200美元，合1364元每吨。国内产品价格目前1200元/吨，明显低于国际市场，加之国家上调出口退税率至9%，纯碱出口利润空间进一步加大。纯碱出口出现快速增长，09年一季度出口65.54万吨，同比增长40%。

　　目前纯碱行业上市公司股价经过前期下跌，估值进入相对安全区间。纯碱行业公司也都接近历史底部，其中山东海化的估值相对更有优势。

　　化纤原料行业盈利短期见顶

　　化纤行业在2009年上半年库存下降，开工率逐渐提高，价格上涨。大多数的化纤产品价格在2009年1月份见底，2009年2月份开始出现回升，包括腈纶、涤纶和粘胶短纤、锦纶、氨纶价格在2009年3月开始出现回升，纱线指数也由2009年2月开始出现回升。

　　不过我们认为，化纤行业盈利难以继续提高。棉花价格涨幅30%，下游纱线指数CY C32涨幅8%，下游产品对价格的传导能力较弱，上游产品涨价也在侵蚀下游企业的利润。在宏观经济处于逐渐复苏的过程中，当制造业盈利逐渐好转之后，人们对收入的预期增加，消费品的需求才会逐渐好转，正如当前服装产品也以降价牺牲利润为代价换取销量和市场份额。国内纺织品零售额开始出现同比增长，但是2009年4月数据显示纺织品价格同比下降幅度减缓，这也意味着国内纺织产品的数量必然是增加的。

　　2009年全球棉花种植面积下降15%-20%，而下游需求没有下降，因而我们判断化纤产品的销量较好。但是，服装需求好转短期还难以看到、部分化纤产品的原料价格还没跟随上涨(如木浆)，我们预计化纤产品的盈利能力短期基本见顶，将化纤行业下调至“中性”评级。当下游纺织服装行业盈利进一步提高，需求好转将拉动化纤行业进入下一轮盈利大幅度提升周期。