造纸行业盈利能力有所好转

　　依据我们的分类统计,造纸行业公司共计有32只股票，行业2008年实现收入661亿，2007年为589亿，同比增长12.2%，净利润26.08亿，同比去年41.9亿下滑36%，季度分布看，2008年第二季度是行业收入和利润高点，达到景气最高峰，而第四季度主要的大型造纸公司都是亏损的，跌价准备是亏损直接原因，产品价格急剧回落和去年中的高价库存造成营业亏损。

　　从各项指标看，去年三四季度的费用总体水平依然保持增加，而收入规模持续下降，带来营业利润下降，包括折旧等费用的刚性导致在毛利已经很低的情况下，难以覆盖费用；另外跌价准备是亏损的直接原因，行业整体看，去年第四季度净利润亏损6.9亿，而全行业的资产减值损失总额是6.9亿，而从一季度经营看，毛利得到恢复，接近费用的水平，但盈利来源看，主要还是靠跌价准备的冲回。

　　从目前主要纸种看，多数都处在低位企稳之中，一个积极的现象是各大厂商开始积极购买原料。根据海关数据，2-3月份中国进口木浆接近200万吨，其中阔叶桨接近110万吨，同比增长83%，针叶浆83万吨，同比增长51%，反映了厂商补库存的基本需求，同时初步得到大厂商的判断，一是原料价格有吸引力，二是对未来产品需求有预期，未来产品价格有提价动力。未来三个季度我们判断行业将逐渐恢复到以往的常态中，而其中纸种判断上，文化纸具备一定需求刚性，同时也意味着周期性不突出，而白卡和铜版纸周期性更明显，因为未来复苏时弹性会更大。

　　投资策略上，我们维持去年底以来的行业中性评级，我们未来修订的基础在于产能平衡之后再度出现需求的持续增长带来的供求失衡可能，这需要时间观察，估值上，行业的pe和pb一直是落后市场的，在去年第四季度和今年一季度比较极端的利润水平下，我们认为目前的pe/ttm相对失真，预计三季报后行业pe/ttm水平将急速下降；pb看，相对市场的pb比值在0.8，相对稳定，估值上的提示是下半年pe/ttm估值回落，因此下半年建议关注pe弹性大的公司。我们的选择思路：一是存在上下游整合和企业整合得公司，绝对估值不是他们的参考，重估实现可能和重估价值是主要依据；二是未来复苏受益弹性较大的公司，我们判断在白卡和铜版，他们目前估值不低，风险在于时点，我们初步判断在二季度末；三是小纸种公司。

　　一、 造纸行业2008 年高峰回落

　　依据我们的分类统计,造纸行业公司共计有32只股票，行业2008年实现收入661亿，2007年为589亿，同比增长12.2%，净利润26.08亿，同比去年41.9亿下滑36%，季度分布看，2008年第二季度是行业收入和利润高点，达到景气最高峰，而第四季度主要的大型造纸公司都是亏损的，跌价准备是亏损直接原因，产品价格急剧回落和去年中的高价库存造成营业亏损。

　　从各项指标看，费用水平中管理费用去年第四季度继续扩大，去年三四季度的费用总体水平依然保持增加，而收入规模持续下降，带来营业利润下降，包括折旧等费用的刚性导致在毛利已经很低的情况下，难以覆盖费用；另外跌价准备是亏损的直接原因，行业整体看，去年第四季度净利润亏损6.9亿，而全行业的资产减值损失总额是6.9亿，而从一季度经营看，毛利得到恢复，接近费用的水平，但盈利来源看，主要还是靠跌价准备的冲回，我们看到晨鸣，华泰，太阳，博汇等基本上全额冲回了去年第四季度的跌价准备，而从利润贡献看，跌价准备是几家大型纸企一季度赢利的主要来源，晨鸣和太阳的资产减值损失冲回度超过了净利润水平，而从几家大型纸企看，单一型的纸企的主营业务恢复较好，像晨鸣这样的产品线较长的公司恢复程度一般。

　　二、 行业展望

　　从目前主要纸种看，多数都处在低位企稳之中，根据我们了解的行业情况，在一季度提价之后，行业的库存得到消化，但产品价格并未持续走高，3月份又出现回落，市场对于提价的接受度一般，但一个积极的现象是各大厂商开始积极购买原料。根据海关数据，2-3月份中国进口木浆接近200万吨，其中阔叶桨接近110万吨，同比增长83%，针叶浆83万吨，同比增长51%，这种现象值得关注，反映了厂商补库存的基本需求，同时初步得到大厂商的判断，一是原料价格有吸引力，所以加大存货，二是对未来产品需求有预期，未来产品价格有提价动力。纸种看，都还处在低位，在纸浆有所反弹下，纸价多数又出现回落，主要纸种都在3月份回落，4月份保持稳定，我们预计在原料价格出现上涨的背景下，价格在未来有上涨要求，另外在最新的轻工振兴计划中也提到淘汰落后产能，这对行业大型厂商有利，毕竟中国的产能还没到缩减阶段。

　　具体到上市公司层面，我们判断一季度的利润好转有跌价准备冲回的因素，尤其在大厂商上，但冲回的前提是产品和原料的消化，而从绝对额上看，产成品和原料的消化也是在1-2个月内的，因此在下半年需求展开下，仍会带动毛利恢复，也就是毛利的恢复是可以继续预期的，毕竟去年第四季度和今年一季度的情况不是常态，我们不将这个阶段作为未来判断的主要依据，周期最好和最坏的时候的数据并不具备很强的参考性。

　　未来三个季度我们判断行业将逐渐恢复到以往的常态中，而其中纸种判断上，文化纸具备一定需求刚性，同时也意味着周期性不突出，而白卡和铜版纸周期性更明显，因为未来复苏时弹性会更大，我们判断纸种景气顺序为双胶纸-铜版纸-白卡纸，但未来复苏的收益影响程度顺序是白卡纸-铜版纸-文化纸。

　　三、 投资策略。

　　行业整体看，我们总结如下：一，行业本身不是经济的主导行业，一般晚于景气周期，同时结束也稍晚；二，行业已经是一个较为市场化的行业，政策的支持体现不会像强周期行业那样直接，因此即使按照整个经济状况年内就完成调整这样的预期，我们判断传导到造纸行业，景气也会出现在明年，今年是企稳的一年；三，期间行业的整合，包括上下游的整合和企业间的购并是大型企业最值得做的事情，也是目前能反映的机会，而经营方面的机会不会是主流；四，部分小纸种会有机会，但其容量有限，因此这样的机会集中在小公司上。

　　基于此，我们维持去年底以来的行业中性评级，我们未来修订的基础在于产能平衡之后再度出现需求的持续增长，这需要时间观察，估值上，行业的pe和pb一直是落后市场的，但在4-5月份，行业的pe/ttm急速上升，在去年第四季度和今年一季度比较极端的利润水平下，我们认为目前的pe估值相对失真，对全市场pe比值达到1.6，历史高点从未超过1.2，这也一定程度反映了未来恢复性增长的预期，预计中报后行业pe/ttm水平将急速下降；pb看，相对市场的pb比值在0.8，历史比值的高点在0.89，从这个角度看，行业估值空间不大。估值上的提示是下半年pe/ttm估值回落，因此下半年建议关注pe弹性大的公司。我们的选择思路：一是存在上下游整合和企业整合得公司，包括晨鸣纸业，岳阳纸业，美利纸业，绝对估值不是他们的唯一参考，重估实现可能和重估价值是主要依据；二是未来复苏受益弹性较大的公司，我们判断在白卡和铜版，包括太阳纸业和博汇纸业，他们目前估值不低，风险在于时点，我们初步判断在二季度末；三是小纸种公司，业绩有一定防御性，包括劲嘉股份，安妮股份。