造纸行业二季度投资策略有望好转

　　2009年一季度国内造纸行业概况

　　09年1季度国内造纸行业相比08年4季度已出现较为明显的好转。08年4季度全行业亏损且幅度较大。但进入09年后，除1月份多数企业虽有减亏仍有一定亏损外，2月份多数企业已处于盈亏平衡状态，3月份多数企业已经开始盈利。综合起来看，09年1季度国内大多数规模较大的企业盈亏已基本平衡，部分企业已有可观的盈利。与往年同比看仍有相当的差距需要恢复，但从环比看，无论季度还是月度，已有相当明显的改善。

　　2009年1-2月造纸行业销售收入达到505.5亿元，同比下滑10.7%，利润总额为12.0亿元，同比下滑59.3%。行业毛利率为10.1%，净利率为2.4%，较去年1-11月12.6%和5.9%分别走低2.5个百分点和3.5个百分点。制浆行业销售收入21.1亿元，同比下滑3.1%，受累浆价下跌，全行业亏损2.46亿元，其中毛利率为3.1%，净利率为-11.7%。

　　09年1-2月份，国内纸及纸板累计生产1157.3万吨，同比下降5.8%，但2月份情况已出现明显变化，2月份单月同比增长3.84%，环比增长8.6%。纸浆1-2月份生产量(含原生浆与废纸浆)228.2万吨，同比下降22.2%，2月份单月同比下降15.95%，下降速度减缓，与1月环比增长5.96%。

　　从1-2月份累计同比来看，无论纸浆还是总的纸及纸板都在下降，但环比都已出现积极变化，呈现正的增长。从主要纸种来看，除卫生原纸保持强劲增长外，最积极的变化当属箱板纸和瓦楞纸箱，2月份当月同比也已正增长。

　　箱板纸是纸产品中最大的纸种，他的趋暖不仅显示造纸行业的好转，也在一定程度上显示轻纺工业出口及国内物流业的好转。

　　3月27日，财政部和国家税务总局发布了《关于提高轻纺、电子信息等商品出口退税率的通知》，大宗机制纸和纸板再次无缘出口退税率上调。只提高了部分纸制品的出口退税率到13%，对整个造纸行业的影响甚微。

　　2. 09年1-2月份行业固定资产投资增速继续减缓

　　09年1-2月造纸行业投资增速为19.4%，较全国同期24.3%的平均水平低4.9个百分点，与08年同期基本持平。

　　从目前国内纸业供求形势以及国内环保审批不断趋严情形看，国内纸业投资增长不应很快。另外我们通过调研知道，近一两年制浆生产线投资额大幅增长，造纸生产能力的增长可能并没有数据表现的那么快的增长(造纸与制浆投资额难以分开)。许多在建项目或筹备中的项目都有推后投产或开工的打算，继续施工建设的多属于制浆生产线，因此预计2009年造纸行业固定资产投资增速将在10%左右。

　　3.近期原材料与主要产品价格走势分析

　　3.1.1.纸浆价格：

　　受下游消费下降和纸厂停工等因素影响，国外纸浆市场依然疲软，无论在欧洲还是在美国均无反弹。截至3月31日欧洲市场北方漂白软木牛皮浆(针叶浆)报价577美元/吨，累计较年初下跌10.0%，硬木牛皮浆(阔叶浆)报价494美元/吨，累计跌幅15.6%。以欧元标价的纸浆价格跌幅相对较小，针叶浆目前报价约430欧元/吨，1季度跌幅约6.1%。阔叶浆报价约363欧元/吨，1季度跌幅约12.5%。

　　目前国际浆价实际水平已下滑到04年甚至更低的水平，也低于本轮周期的起点水平。浆线停工限产的效果还没有体现出来。

　　美国市场针叶浆价格虽然已下跌很多，但仍无见底迹象。中国市场上进口的阔叶浆价格跌至400USD/t，较年初跌幅达9.04%，已低于多数国内产商的成本水平。

　　进口纸浆价格的低企，总体上有利于国内纸业渡过难关，但另一方面原先没有上游资源生存困难的中小企业有可能起死回生，增加了市场的供给，又延缓了国内造纸行业的复苏。

　　3.1.2.废纸价格：

　　由于全球经济的放缓，进口美废价格自去年8月份起急促下挫，其中8号废纸最低跌破100美元/吨，比年内最高价下跌68%。春节过后，国内各纸种的价格在大幅回调后逐渐企稳，带动主要进口废纸价格整体出现了不同程度的上涨。不过由于国内市场交易并没有明显起色，实际成交有限，废纸价格在前期回升后又显现下调趋势。大部分企业和纸厂在元宵节后恢复开工，有望带动市场交易慢慢复苏。

　　我国废纸进口主要来自美国、欧洲和日本，分别占我国废纸进口的44%、28%和16%，合计占比达88%。截至3月31日，8号废纸价格从年初至今涨幅达15%。美废11#年初至今价格上涨10%。总体来看由于我国对废纸需求量巨大，伴随着经济恢复正常，进口废纸的价格也会逐渐回升。

　　3.1.3.国外主要纸种价格：

　　近期，欧洲市场有几个出版商申请了破产保护。市场上出版物的页数甚至出版频率都出现了下降趋势，市场需求持续减少。CEPIPRINT数据显示，09年1、2月份欧洲区域新闻纸市场需求较上年同期下降了17.9%，受此影响新闻纸价格也有所下跌。09年第一季度美国新闻纸价格下跌9.94%;受汇率影响，欧洲市场新闻纸有4.17%的涨幅，从近几年整体情况来看，欧洲市场的新闻纸价格相对美国市场要平稳的多。

　　金融危机使得市场上的商业广告显著缩减，相关纸种尤其是较为高端的涂布道林纸受到较为严重的冲击。受下游需求影响，北美一些生产商率先进行停工限产，随后欧洲的主要厂商也纷纷加入停工行列。CEPIFINE公布的数据显示，欧洲区域涂布纸1、2月份累计需求同比下降20.0%，出运量同比下滑28.9%;未涂布文化纸需求同比下降16.0%，出运量下滑了18.9%，行业景气度下降的比较明显。供给量的减少维持了价格的稳定，欧洲市场涂布道林纸价格较年初下降了1.91%，A4复印纸价格季度跌幅为2.95%，相对稳定于其他纸种。

　　3.1.4.国内主要纸种价格：

　　09年1季度国内主要纸张价格趋于下调，但幅度相对平和，约在5%左右。我们认为纸产品价格的下滑并不意味着行业的进一步恶化，主要原因是原材料价格的下滑以及开工率的逐渐恢复共同促使产成品价格的小幅下滑。目前原材料与产成品价格已基本理顺，即使产成品价格有所波动也不会对企业造成大的伤害。

　　4.国内外原材料与主要产品库存量分析

　　从全球、美国、欧洲等库存情况来看，形势并不乐观，木浆库存量处于近5年来的高位，至少在短期内对国际浆价压力较大。制造业减少的库存有很大一部分转移到经销商处，可见高位库存的问题尚未从根本上消除，生产商和经销商还要采取进一步措施降低库存。

　　从日本情况来看，2008年纸浆库存的增长相当明显，年末高峰时基本上较年初翻了一番，纸浆、纸及纸制品的库存量增幅相对较小。纸浆、纸及纸板整体的生产量和出货量都在08年四季度起大幅下滑。

　　5.主要上市公司预计业绩与估值

　　我们认为行业好转趋势已经明朗，二季度及下半年将继续好转，而另一方面造纸行业的市场表现低于许多周期性行业，因此上调行业评级至增持。个股方面可重点关注太阳纸业、博汇纸业、岳阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份等。