新政助推造纸业持续三年景气

　　国家发改委于去年10月底颁布的《造纸产业发展政策》将改变纸业未来走向——它将显著改善行业供求关系，加速产业集中，并成就行业至少3年的景气过程。

　　因为这个政策，“十一五”期间行业产能年均增长5.2%，它将明显低于市场化的需求增长9%-10%。2008-2010年还将出现行业固定资产投资的总体负增长，行业开工率将由 2006 年的77%扬升至2010年的94%而形成历史超越。

　　该政策因显著而持续地改善产业竞争态势而成为提升当前纸业估值的新生变量。我们测算资本开支稳定期的造纸业务12个月 P/E 将由之前的9-13倍提高到12-17倍，估值水平会发生一次明显跳跃。我们上调行业评级至“谨慎推荐，并建议超配”。

　　供求改善

　　《造纸产业发展政策》是改革开放以来国家首次对造纸产业实施政策干预，由于新政之下产业发展将加入政府宏观调控的新机制，对纸业趋势的判断将新增政策视角。

　　之前我们判断纸业趋势一直采取市场化的视角。我们观察到国内纸业始自1980年代的快速发展在2004年出现转折，由之前的供不应求和供求平衡转向之后的多纸种过剩。在市场化方式主导下，我们预期国内纸业将出现欧美式的盈利能力下降和增长趋缓。

　　现在我们认为新政将在三个主要方面改变现有纸业：1.持续改善行业供求关系；2.加速产业集中并致强者恒强；3.林纸一体化将在南方地区获得更快发展。

　　在自由竞争下，中国纸及纸板产能由1999年的3200万吨增加至2005年的7000万吨，年均增长14%。期间产量增速为11.6%，低于产能增速，反映产能过剩过程。近年产量增长正在加快，其增速高于1990-2006 年的年均 10.2%。

　　新政将限制“十一五”期间的供给，而其对产业发展机制、政策目标、发展模式的要求更将形成未来供给同样被限制的预期。

　　根据政策要求，国内纸及纸板产能将由2005年的7000万吨增至2010年的9650万吨，年均增长6.6%。由于“十一五”期间还将淘汰落后产能650万吨，则2010年的实际产能预期为9000万吨，产能的实际年均增长会进一步下降至只有5.2%。相对于过去市场化14%的产能增速，我们测算“十一五”期间产能增量会减少3800万吨，或60%，这个增速似乎将产业带回到1996-2001年的“美好时光”，而产业发展模式的政策要求更使这种低供给得到一定程度的延续。

　　在这个政策预期下，我们估计2006-2010年新增固定资产投资最大为1970亿元，平均每年394亿元，它明显低于2006年的650亿元甚至2004年的421亿元，即2008-2010年总体将表现为固定资产投资负增长。

　　中国纸业消费与 GDP 强相关，就在较低的1999- 2005年也有 9.1%，这个速度虽然低于期间产量增速 11.6%，但仍能与 GDP 增长水平相当。

　　政策预期2010年纸及纸板消费量为8500万吨，“十一五”的年均消费增长为7.5%；而若以2006年已实现的6600万吨消费量计，2007-2010年的年均消费增长只有 6.5%。

　　无论是市场方式，还是政策规划方式，需求的增速均高于供给增速。我们更认同市场方式下的需求增长，原因在于政策初衷是调控供给而非需求，当前宏观政策取向也是提振内需。从过往看政策作用力强于供给而弱于需求。

　　如果政策的上述效果能够达成，中国纸业市场供求关系将发生持续改善。我们测算行业开工率将从 2006 年的 77%扬升至 2010 年的 94%，这将形成历史超越。我们的测算还显示，即使“十一五”期间实际产能超过规划产能，如果超过规模在2000万吨以内，行业开工率仍表现为上升。

　　拐点出现，景气持续

　　2006年我们通过逐月观察固定资产投资增速明显放缓，并基于投资转化为产能的周期为11个月的测算，判断纸业盈利拐点将在2007年出现。

　　我们最早预期到这一拐点但并不予重视，原因是担心在市场化方式下各类资产回报率仍在上升可能导致固定资产投资增速会有反弹，从而使得行业环境好转不能持续。

　　2007年纸价上涨使成本得以转嫁验证拐点确实发生。纸价上涨主因是市场供求关系改善。

　　2007年的投资增速回升隐含结构性分化。今年以来的新增投资主要集中在工业包装纸及木浆建设领域，而其它的纸种投资未见前几年的规模。扣除其中较上年新增的投资约70亿元，我们测算其他纸种实际的投资增速约为17%-18%，这与2006年增速相当，即2008年依然具有内生景气。

　　这次新政会令该景气延续至2010年。依照产业政策对行业供给的限制，我们前面测算2008-2010 年行业总体年固定资产投资会出现负增长，景气过程将有效延长。

　　行业供求关系好转形成成本转嫁能力。2007年体现为毛利率基本稳定在12%-13%。在未来行业景气下，浆价的进一步上涨不会形成对毛利的明显挤压。

　　近年来无论行业景气与否，纸业经营效率一直在提高，体现为费用率的下降和资产收益率的上升。我们预期行业税前利润率将运行于 5%以上的近年高位。

　　在前述盈利能力持续提升的预期下，纸业估值水平将获得提高。

　　造纸行业中长期的景气向好建立在前述产业政策得以执行的基础之上。基于该首次政策干预的计划性特征、国内经济发展水平的提高、环保问题得到空前重视、政策实践的阶段性观察等理由，我们判断该政策的执行已不可逆转。

　　强者恒强

　　在自由竞争的1999-2006年，中国造纸行业纸及纸板产量前十位企业产量集中度由 4.6%提高到22.7%。

　　新政鼓励企业规模化、集团化发展，其设置的行业准入门槛表明未来的产业扩张舞台基本为目前的规模厂商所搭建。此外，政策关于林浆规划也倾斜于规模厂商。在行业景气、产能扩张、资源倾斜的背景下，优势规模厂商将具有盈利持续超预期的可能。

　　原料控制力——行业竞争态势——公司竞争力三个要素递次决定着纸业价值。我们基于合理逻辑所推导的前述纸业价值分析框架寻找的是行业盈利能力或价值驱动力排序，林纸一体化作为趋势性商业模式，是我们认为的纸业长期价值源泉。

　　因此，除了看好受益行业景气的车间型公司外，我们更看好受林业和纸业双重景气驱动的一体化公司。