泸天化极力拓展业务稳定公司盈利

　　泸天化中国最大的尿素生产企业。拥有年产100万吨合成氨、160万吨尿素的生产能力，是国内最大的尿素生产企业，并且公司50%以上的主营收入和80%以上的主营利润来自尿素的生产和销售。除尿素之外，泸天化的主营收入来源还包括甲醇、浓硝酸、硝铵等其他化工产品，以及控股子公司九禾股份销售的外购化肥产品。 

　　尿素业务受政策调控，盈利稳定

　　尿素是关系国计民生的重要农用物资，政府为以保障其供给充足和价格稳定，对尿素的生产和流通环节保持政策调控。泸天化的的尿素生产以相对稀缺的天然气为原料，政策调控特征更为明显，一方面其原料供应获得政策保障和优惠，另一方面尿素的销售价格也受到政府指导价和出口关税等措施的约束，因此现有尿素业务盈利能力稳定。虽然利润率也会受供求关系的影响而波动，但幅度较小。

　　从泸天化近几年的经营情况看，由于国内尿素企业产能充裕，出口又受高关税抑制，因此06年之前出厂价一直低于国家指导价的上限，在电力和部分原料成本上升的情况下，毛利率有所下降。但是在产量扩大等因素作用下，毛利仍然保持平稳中有所增长的趋势。

　　07年下半年以来，国内尿素价格受国际市场带动而上涨，泸天化等国内企业的出厂价也由最低1400元左右涨至年底的1650元一线，近期已涨至1725元，即国家指导价的上限。产品价格的上涨有助于尿素企业08年利润的提升。但是基于我们对行业政策背景的分析，气头尿素企业的盈利能力将在政策调控范围内波动，仍将以稳定为主。

　　从长期看，尿素行业会向逐步减少各项优惠和限制措施、进一步市场化的方向发展，但是这一过程将较为漫长，因此我们认为，政策调控下的稳步发展仍将是未来几年中国尿素行业的主旋律。

　　参控股公司拓展新业务，将成未来增长主力

　　在做大做强化肥主业的基础上，近年来，泸天化通过一系列参控股公司，将经营业务由氮肥向天然气化工的新领域和煤化工领域延伸，以培育企业未来的增长动力。

　　在泸天化的主要参控股公司中，天华股份已经是泸天化现有尿素业务的重要组成部分；天花富邦的丁二醇(BDO)产销量和利润贡献逐年增长；绿源醇业受益于甲醇市场景气，06年净利润1亿元，07年克服了上半年天然气供应量不足的不利影响，预计全年净利润将保持增长；天河化工尚处于培育期，当盈利前景明确后，不排除大股东泸天化集团将所持股权注入股份公司的可能；宁夏大化肥项目则预计将从2010年起成为公司的重要利润增长点。

　　股权划转后存在进一步整合的可能性

　　07年2月14日泸天化发布公告，大股东泸天化集团持有的公司59.33%股权拟划转给四川化工控股集团。同日川化股份也发布公告，其国有股权同样将划转给四川化工控股集团。目前相关划转手续正在国资委和证监会审批过程中。

　　四川化工控股集团成立于2000年，由川化集团和泸天化集团组成，行使相关国有资产出资人职能。本次股权划转完成后，四川化工控股集团将持有泸天化股份和川化股份的多数股份，直接进入资本市场，实现战略转型。

　　由于川化股份的主要业务同样为尿素等化肥产品，与泸天化存在同业竞争关系，因此我们预计四川化工控股集团存在对旗下两家上市公司进行业务整合的压力；此外，整合泸天化和川化股份将有利于将公司做强做大，实现四川化工产业升级，因此我们认为四川化工控股集团同样有进行产业整合的动力。

　　需要注意的是，以上可能性只是我们根据现有公开信息所作的分析，我们将继续关注公司股权划转的后续进展，对其具体影响做出进一步的判断。

　　给予“推荐”评级顶点

　　结合对泸天化尿素主业及其参控股企业各项目经营前景的分析，我们预计公司07、08、09年EPS分别为0.78、0.93、1.06元，08年的利润增长主要来自尿素销售均价的提高，09年的增长则主要来自天河化工二甲醚的产能释放和天华富邦、绿源醇业等子公司的业务成长。09年之后，宁夏大化肥和内蒙醇醚项目将成为公司业绩增长的重要动力。

　　我们暂不考虑大股东对泸天化进一步整合的可能，基于公司目前股价，08年动态市盈率为21倍，同时考虑到公司产品线丰富和产业链延伸带来的长期成长动力，因此给予“推荐”评级。