景兴纸业:造纸产业再次扩张

　　产能扩张与逆向一体化战略几乎同步进行并卓有成效，这是公司与当前A股造纸公司最与众不同的地方，同时，公司在下游业务的差异化尝试也是吸引我们的地方之一。

　　公司在造纸业务上的再度扩张，保证了公司最基本的成长性。

　　此次再融资项目将在20 09年投产，达产后公司生产规模有望达到150万吨，与目前的规模相比接近翻番。2007-2009年造纸业务营业收入和EBIT的CAGR有望超过45%，而净利润的CAGR有望超过50%。

　　公司在2007年全面启动其逆向一体化战略。废纸回收渠道的建设初显规模，预计2008年废纸回收量将能完全满足自身生产之用。目前收购废纸较外购成本节省80元/吨，我们预计2008、2009年废纸收购业务将至少贡献EPS0.08元和0.16元。广西林浆项目建成后，公司所需的木浆完全自给，保守预计2009年林浆业务可贡献EPS0.25元。

　　成立控股公司景特彩印包装公司，对纸箱做深加工以获得更好的印刷效果和包装性能，我们认为这是公司在下游业务上非常有意义的差异化尝试，该项业务如果达到预期效果，将可规避行业日趋激烈的竞争风险。

　　包含上下游业务，估计公司2007-2009年的净利润将获得年均90%的惊人增长。按2008年20-25倍PE水平计算，合理价位在14.77—18元之间，维持谨慎推荐评级。

　　上游林浆项目的推进和下游彩印业务的成功推广将成为公司股价表现的重要促进因素。

　　主要的风险因素：（1）箱板原纸行业受供给或需求因素的冲击出现不利走势，使牛皮箱板纸价格达不到我们的假设水平；（2）木浆项目的原料林工程达不到预期，将影响林浆项目的竞争力。

　　公司最吸引我们的地方在于其扩张产能与上游一体化同步进行的发展策略。主要举措包括：（1）在45万吨牛皮箱板纸项目投产后，再度投资60万吨包装纸项目，公司造纸产能在2010年扩至150万吨；（3）在上海、日本、韩国和澳大利亚建设废纸回收渠道；（2）在广西建设9.8万吨木浆项目，并配以60万亩马尾松原料林；（4）合资建立景特彩印包装公司，希望在下游开拓新市场以应对箱板原纸行业的日趋激烈竞争。

　　由于业内多数公司在价值链条上的竞争弱势而倍受诟病，估值水平被普遍压低。景兴后向一体化战略的目的就是，在进行规模扩张的过程中能够巩固在产业价值链上的地位，避免重蹈其他公司在发展过程中“收获了规模，失去了价值链”的老路。

　　箱板原纸业务的扩张是公司成长的基石

　　造纸规模

　　两年后达到150万吨规模公司主要生产能力包括67万吨牛皮箱板纸、5万吨瓦楞原纸、5万吨白面牛皮卡纸，其中有一台45万吨规模的纸机为2006年IPO募投项目，07年6月份投产。公司的牛皮箱板纸业务在长三角地区处于龙头地位，。另外公司还有6000万平米/年的纸箱生产能力。

　　　公司计划通过此次公开增发，募集资金投资新建40万吨牛皮箱板纸项目和20万吨白面牛皮卡纸项目，两个项目的实际产能有望达到75万吨。该项目将在2009年上半年建成投产，达产后公司生产规模将达到150万吨。